PVC地板出口商海象新材：产能扩张加速出海布局越南潜力可期根据 OEC 数据，从出口看，2020年全球塑料装饰材料出口总产值为96.4亿美元，同增6.7%。2020年亚洲出口额最高，达68.8亿美元，占比71.3%；其次为欧洲，出口额25.2亿美元，占比26.1%。
从进口看，2020年北美洲进口额第一达 45.8 亿美元，占比 47.5%；其次为欧洲，进口额 32.8 亿美元凯发K8国际，占比 34.0%；亚洲进口额 11.4 亿美元，占比 11.8%。
从出口净值看，亚洲处于顺差，其他大洲处于逆差，2020 年亚洲净出口 57.4 亿美元，北美洲净出口-43.6 亿美元。
根据 OEC 数据，2020 年全球塑料装饰材料进口总额为 96.4 亿美元，同比提高 6.6%。前五大进口国分别是美国（40.3 亿美元）、德国（6.9 亿美元）、加拿大（5.0 亿美元）、法国（3.8 亿美元）和英国（3.7 亿美元），进口份额分别为 41.7%/7.2%/5.2%/3.9%/3.9%，合计占比达 61.8%。
国内 PVC 地板出口额持续增长。近年来我国 PVC 地板出口额稳定增长，2020-2021 年受疫情影响，PVC 地板由于其人工成本低、可 DIY 的特性需求旺盛，2021 年我国出口额达 68.3 亿美元，同比增长 19.9%。
2020 年我国塑料装饰材料出口占比全球第一，出口额贡献超全球六成。OEC 数据显示，2020 年中国塑料装饰材料出口额达 58 亿美元，同比增长 12.4%，出口额占全球塑料装饰材料出口总额的 60.1%。其次分别为比利时（占比 6.9%）、韩国（占比 6.1%）、法国（占比 3.2%）、德国（占比 3.1%）。
PVC 地板是以聚氯乙烯为主要原料，加入重钙粉、增塑剂、稳定剂等辅料，经压延或挤出工艺生产而成。
常见的 PVC 地板由底到面依次由底料层、中料层、印花面料层、耐磨层和 UV 层构成，具有环保、可回收利用凯发K8国际、安装简便、耐磨、防潮、防滑和防火阻燃等优点。
从产品综合观感、舒适度、安装便利性、保养、使用寿命和价格等指标对比，PVC 地板作为较为新型的地面装饰材料，与传统的木地板、天然石材、地毯、瓷砖等相比具有以下特点：①具备无毒环保性质，可回收再利用；②具备防火、防水、防潮、防滑、抗冲击等优异特性；③具有吸音防噪功能；④具备较好的耐磨性和使用寿命。
卷材地板在安装施工时接缝较少，尺寸稳定性较好，便于清洁，但由于卷材地板在安装施工前对地面的平整度和光滑度要求较高，且一旦出现问题需要大面积更换，维护成本相对较高；相对于卷材地板，片材地板适应性较好，且在安装施工上较为方便。
维修更换时，只需更换部分地板，维护成本相对较低。 PVC 片材地板按照结构可以分为 LVT 地板、WPC 地板和 SPC 地板等。其中 LVT 地板是目前应用较为普遍的 PVC 地板，根据海象新材招股书援引中国建筑装饰装修材料协会数据，2018 年 LVT 地板的销量占所有地板产品销量的 8%。
WPC 地板通过在基材层中增加发泡剂，相比 LVT 地板，具有材质较轻、便于运输安装的优点。部分 WPC 地板通过加设基底层，达到能提供更柔软的脚感，同时具备更好的静音效果。SPC 地板指由重钙粉与 PVC 树脂粉混合挤出形成基材层，由于 SPC 地板中的基材板层中涵盖高密度的重钙粉，因此其尺寸稳定性更优于 WPC 地板。
PVC 地板按照安装工艺可分类为锁扣地板、干底地板和免胶地板。锁扣地板是侧面带有锁扣可供固定的地板，其基本原理是通过板与板之间的榫舌和榫槽相结合，进而实现精密连接。由于其具有安装便利、维护成本低等特性，目前已逐步成为 PVC 地板中最为普遍的种类之一。干底地板指需要使用胶水粘贴的地板，安装成本较高。
免胶地板一般指底部装有防滑膜的地板，能直接铺于地面，安装及更换较为便利。但其对于地面的平整度有着较高要求，且由于其靠防滑膜摩擦力固定，稳定性相对较差。
作为一种新型绿色环保地面装饰材料，PVC 地板最早起源于欧洲，20 世纪 30 年代，美国率先启动 PVC 地板的工业化生产。
到了 70-80 年代，欧美地区的 PVC 地板制造商通过改进材料配比，使 PVC 地板各方面性能进一步提升。
由于其安装便捷、价格低廉及环保耐用等优良特性，PVC 地板在欧美地区经过近一个世纪的发展后已获得市场高度认可，每年需求量稳步增长。
根据天振股份招股说明书测算，2020年SPC/WPC/LVT地板在全球分别占据7/5.5/5 亿平方米的市场容量，在未来没有大规模技术或创新前提下，PVC 地板市场销售额预计将以每年 15%左右的速度增长，SPC/WPC/LVT 地板市场容量至 2025 年将分别拓展至 21.1 亿/8.9 亿/5.0 亿平方米，预估总市场销售金额 334.4 亿美元。
房地产行业的快速发展以及来自存量房二次装修市场的稳定需求为 PVC 地板在北美地区的销售增长创造了良好的外部环境。
在近一个世纪的发展中，PVC 地板产品在印花面料设计、原材料、基材层配方设计等方面的创新为消费者带来了更舒适的体验，使其成为北美地区最受欢迎的地面材料之一。PVC 地板（含卷材、片材）在美国的渗透率已由 2012 年的 11.6%增加至 2020 年的 24.1%。
随着美国人工成本的不断增加，美国大部分企业已不再保持全产业链模式，而将更多精力投入到品牌管理中，将生产环节通过生产外协等方式进行解决。
近年来，随着供应商技术水平及研发实力的不断提高，行业内企业也逐渐由仅生产环节外协发展为集中采购成品，即国内 PVC 地板制造商为国外贸易商、品牌商提供 OEM 或 ODM 产品，贸易商、品牌商（如 VERTEX、SHAW、MOHAWK、GERFLOR、MANNINGTON）进一步将产品提供给终端渠道商（如 HOME DEPOT、LOWE’S、FLOOR & DÉCOR、BAUHAUS），最终流通到欧美消费者受众。
2004 年之后，PVC 运动地板和商用地板逐渐得到了业界认可，越来越多的体育场馆、比赛场地开始选用专业的 PVC 运动地板。
由于 PVC 地板产品进入我国的时间较晚，特别是在家装领域尚未普及，国内的消费观念仍偏好木地板等传统地面装饰材料。
加之部分国内家装房屋基层达不到 PVC 地板铺装要求，从而带来较高的装修人工费，种种因素导致总体上 PVC 地板在国内地面装饰材料的市场占有率仍较低，根据产业信息网援引智研咨询数据，13-17 年 PVC 地板占地板总需求量比重分别为 3.3%/3.5%/3.9%/4.1%/4.5%。
但 PVC 地板凭借其优异的环保性、稳定性、耐磨性、铺装及维护方便、行走舒适、装饰效果好等特性与广泛的应用领域逐渐获得人们的认可，目前已覆盖住宅、商业办公楼、体育场馆、医院、学校等领域，行业即将进入快速发展阶段。
专注 PVC 地板外销，由 OEM 到 ODM 转型。海象新材主营 PVC 地板的研发、生产和销售，产品由 LVT 地板逐步拓展至 LVT 地板、WPC 地板、SPC 地板三大类。
公司成立初期主要为其他国内 PVC 地板供应商提供 OEM 服务，目前主要为国外 PVC 地板 品牌商、贸易商及建材零售商提供 ODM 产品。同时近年来自主品牌稳步建设，为国内领先的 PVC 地板生产制造商。
其中，LVT （Luxury Vinyl Tile）地板又称高端 PVC 地板，主要由 UV 层、透明耐磨层、印花面料层、PVC 中料层以及基底平衡层构成，是目前最为传统的 PVC 地板之一，具有绿色环保、超强耐磨、防火阻燃、防水防潮等优良特性。
WPC（Wood Plastic Composite）地板又称木塑地板，主要由 UV 层、透明耐磨层、印花面料层、PVC 中料层、WPC 基材层构成，除具备 LVT 地板特性外，还具有材质较轻、便于运输安装的优点。
SPC 地板（Stone Plastic Composite）地板又称石塑地板，主要由 UV 层、透明耐磨层、印花面料层、SPC 基材层构成，具有更好的尺寸稳定性及抗冲击性，是近年来需求较大的 PVC 地板产品。部分加设基底层的 WPC、SPC 地板还可达到静音效果。
公司 PVC 地板生产技术成熟，核心技术人员稳定。截止 2021 年底，研发人员数量达 152 人，占员工总数的 12.8%；共拥有专利 21 项，其中实用新型专利 15 项，发明型专利 5 项，外观专利 1 项。
员工股权激励充分。公司控股股东、实际控制人王周林直接持股 27.08%，王周林、王淑芳父女通过海宁晶美投资间接控制 6.49%的股份，合计占比 33.57%。员工持股平台晶美投资持股 11.25%，员工股权激励充分。
公司早年以 LVT 地板、WPC 地板为拳头产品，17 年购置 SPC 地板生产线后迅速放量，SPC 地板营收占比由 17 年的 5%增至 21 年的 74%。
公司采用成本加成与随行就市相结合的定价策略，21 年受原材料价格影响综合毛利率下 降。另外，由于 21 年起公司会计准则变化，调整销售费用、出口费用至主营业务成本，对毛利率产生变化。
19 年主营业务成本中材料/人工/制造费用/能源/委托加工费占比分别为65%/10%/18%/6%/1%，近年来波动不大。
PVC 地板的主要原材料为 PVC 树脂粉、印花面料和耐磨层等，其中印花面料、耐磨层原料均为 PVC。
产品利润受原材料 PVC 价格影响较大，而 PVC 价格波动主要受原油和煤炭价格波动、市场上供求关系变化、国家相关政策等因素影响。
根据海象新材招股说明书测算，假设其他因素不变，17-19 年 直接材料价格每下降 1%，综合毛利分别上升 1.56%/1.58%/1.31%。
19 年主营业务成本中材料/人工/制造费用/能源/委托加工费占比分别为65%/10%/18%/6%/1%，近年来波动不大。
PVC 地板的主要原材料为 PVC 树脂粉、印花面料和耐磨层等，其中印花面料、耐磨层原料均为 PVC。
产品利润受原材料 PVC 价格影响较大，而 PVC 价格波动主要受原油和煤炭价格波动、市场上供求关系变化、国家相关政策等因素影响。
根据海象新材招股说明书测算，假设其他因素不变，17-19 年直接材料价格每下降 1%，综合毛利分别上升 1.56%/1.58%/1.31%。
欧美发达国家 PVC 地板产业在近一个世纪的发展中形成了一些国际知名品牌商，如 SHAW、MOHAWK 等，主要采用 OBM 经营模式。
相对而言，我国 PVC 地板市场起步晚，品牌知名度、消费者认可度均较低。业内企业大部分以 OEM 模式生产经营，典型公司如美喆国际，产品附加值较低。少部分技术研发实力突出的企业如海象新材、爱丽家居、天振股份等，正在或已完成了向 ODM 的“贴牌”模式转型，对 OBM 模式的探索也逐步发展，不断提升产品附加值。
我国 PVC 塑胶地板行业内竞争主体众多，既包括传统地面装饰建材企业，也包括新进入投资者，但大部分为小规模生产企业，行业呈现小而散的特点。
根据天振股份招股书援引中国海关提供的 2019 年我国 PVC 地板出口企业排名数据内容，PVC 地板行业市占率前三名分别为华丽新材料（7.59%）、易华润东新材料（7.17%）、天振股份（4.97%），CR3 仅 19.73%。
且三家公司成立时间分别为 1995 年、1999 年、2003 年，属行业内最早一批研发、生产 PVC 地板的企业，凭借技术实力、规模化生产、产品质量、创新能力等优势居于行业第一梯队。
公司自 2013 年成立后迅速发展壮大，与行业内头部企业差距不断缩小。2020年海象新材营收超越爱丽家居、美喆国际。17-21 年外销占比分别为97.8%/99.2%/99.1%/99.6%/99.5%，与爱丽家居、天振股份等公司的外销占比较为接近。
公司销售费用率高于同行业上市公司平均水平，主要系公司相较可比公司特许权使用费较高、客户集中度较低导致。
管理费用率低于行业平均水平，主要系公司管理人员较为精简、管理费用职工薪酬占营业收 入比例较低所致。17-21 年公司归母净利率分别为 0.2%/11.4%/16.1%/15.4%/5.4%，22H1 归母净利率回升至 7.8%，处于行业较高水平。
公司对单一客户依赖度低，2017-2021年前五大客户销售额占比逐年下降，分别为 65.5%/48.0%/40.5%/37.1%/34.5%。同行业爱丽家居采用单一大客户模式，2019 年前五大客户占比达 97.17%，其中 VERTEX 占比达 91%。
2013 年公司通过试 生产成为国内行业中较早使用冷热分机设备生产 PVC 地板的企业，并借此技术优势成 为浙江晶通、浙江天振代工厂，间接为海外客户代工生产。
考虑到未来国内市场发展潜力较大，公司由 ODM 模式向 OBM 模式转型，通过加强品牌建设、提高产品品牌附加值获取竞争优势。17-19 年公司自有品牌销售占比由 0.4%提高至 0.8%。直销比重不断提高，优化盈利能力。
考虑到近年来国内精装房占比不断提高，公司通过与国内大型房地产开发企业合作的方式，打开家装市场。2019 年，公司与万科企业股份有限公司签订 PVC 地板集中采购协议，为其提供优质的 PVC 地板。
公司成立初期主要通过定制冷热分机设备等先进 PVC 地板生产设备进行生产确立行业内定位。2017 年以来，发展重心转移至工艺优化、材料研究等方向，紧跟市场主流趋势。
截止 21 年末，公司拥有专利 21 项，其中实用新型专利 15 项，发明型专利 5 项，外观专利 1 项，并有 6 项项目正在研发中。
2020 年 9 月，公司首发募资净额 6.14 亿元，主要用于“年产 2000 万平方米 PVC 地板生产基地建设项目”（4.75 亿元）及“研发中心建设项目”（0.60 亿元）。
2017-2019 年，公司产能利用率分别为 94.1%/97.6%/102.8%，生产能力有限，难以满足订单需求，且车间场地不足不能添臵更为先进的生产设备，很大程度上影响了公司生产效率以及产品质量。
我们预计年产 2000 万平方米 PVC 地板生产基地建设项目达产后将大大疏解产能紧张问题。截止 22H1，生产基地建设项目进度达 81.1%，预计 2024 年 6 月 30 日完工。
20H1 美国地区收入占比进一步下降到 43.38%。2019 年以来，来自 TIMBERMAN（丹麦建材及设备品牌商）、KINGFISHER(全球建材家居零售集团)、PARADOR（德国地毯、地板品牌商）等客户的收入有所上升。
越南海欣成立于 2019 年，是为扩大生产规模、优化产能布局而在越南设立的 PVC 地板生产基地。截至 22 年 9 月，国内产能约 800 柜/月，越南一厂、二厂已建成投产，设计产能总计约为 650 柜/月，越南三厂建设进度达 52.6%。越南工厂总体产能利用率达 60%-70%。
2021 年公司生产量同比增加 53.67%，库存量同比增加 57.66%，主要系越南工厂项目产销量增加投产所致。目前越南招工困难的情况有所缓解，后续预计产能利用率会进一步提升。
2018 年 9 月 24 日，美国对包括公司产品在内的约 2000 亿美元中国进口商品加征 10%关税，后于 2019 年 5 月 10 日上调至 25%。此后分别于 2019 年 11 月、2020 年 8 月排除加征、恢复加征 25%关税。
2022 年 3 月 24 日，美国宣布重新豁免对 352 项从中国进口商品的关税，公司出口的产品不在本次豁免关税清单内。
公司产品由越南出口美国关税仅为 5.3%。同时，受益于越南对外资企业的税收优惠政策，子公司越南海欣享受从取得课税收入开始连续两年免征企业所得税，并于此后四年内减免应缴税款的 50%的税收优惠。目前公司国内产能主要供给欧洲，越南子公司产能主要供给美国。
我们预计，22-24 年凯发K8国际，SPC 地板销量延续稳步提升态势，增速为+25%/+30%/+30%；平均售价小幅下滑，增速为+0%/-3%/-3%；毛利率随着原材料价格的回落稳步提升，分别为 19.5%/20.0%/20.5%。
LVT 地板销量稳步向上，增速为+0%/+10%/+10%；平均售价保持稳定；毛利率随着原材料价格的回落有所修复，分别为 17.0%/18.0%/18.0%。
WPC 地板销量稳步向上，增速为+20%/+20%/+20%；平均售价有所下滑，增速为-5%/-5%/-5%；毛利率保持相对稳定为 20%。
盈利预测：我们预计公司 22-23 年归母净利润为 2.1、2.8 亿元，同增 116%、32%，对应当前 PE 分别为 13、9 倍。
参考海象新材的主营业务属性，选取 A 股上市公司共创草坪、梦百合、乐歌股份作为可比公司。给予公司 22 年 15-16 倍 PE，对应合理价值区间为 30.6-32.6 元/股。
产能扩张不及预期，原材料、汇率、海运费价格大幅波动，国际贸易风险，PVC 地板渗透率提升不及预期。